تحلیل تخصصی وضعیت بورس اوراق بهادار تهران در شرایط تورمی و ژئوپلیتیکی سال ۱۴۰۵

دیدارنیوز _ محمد حسین مس‌فروش مشهد:

شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران در شهریور ۱۴۰۵ در بازه ۶٫۵ تا بیش از ۷ میلیون واحد نوسان داشته و در مقاطعی سقف‌های تاریخی جدیدی را ثبت نموده است. ارزش معاملات خرد در روز‌های مثبت به ۴۰ تا ۶۰ هزار میلیارد تومان بالغ گردیده و جریان ورود نقدینگی حقیقی نیز قابل ملاحظه بوده است. با این‌حال، ارزش دلاری کل بازار با احتساب نرخ دلار آزاد (حدود ۲۲۰ تا ۲۳۶ هزار تومان) همچنان پایین‌تر از اوج‌های تاریخی قرار دارد. این ترکیب، پرسش اساسی را مطرح می‌سازد که آیا رشد فعلی صرفاً بازتولید حباب هیجانی سال ۱۳۹۹ است یا بر پایه بهبود بنیادی سودآوری شرکت‌ها استوار می‌باشد؟

محرک‌های بنیادی: تسعیر ارز و سودآوری شرکت‌های صادرات‌محور

محرک اصلی صعود اخیر، افزایش نرخ دلار آزاد و بهبود نسبی نرخ‌های نیمایی و حواله‌ای بوده است. شرکت‌های صادرات‌محور در گروه‌های پتروشیمی، فلزات اساسی، معادن و بخشی از پالایشی‌ها که بخش عمده ارزش بازار را تشکیل می‌دهند، درآمد ارزی خود را با نرخ‌های بالاتر تسعیر می‌نمایند، در حالی که بخش قابل‌توجهی از هزینه‌های عملیاتی آنان ریالی است. این ناهمگونی ساختاری به افزایش درآمد ریالی، بهبود حاشیه سود ناخالص و رشد سود خالص منجر گردیده است.

گزارش‌های فصلی و ماهانه منتشرشده در سامانه کدال حاکی از افزایش محسوس سود خالص در گروه‌های کامودیتی‌محور است. این رشد، برخلاف بسیاری از دوره‌های پیشین، عمدتاً از محل بهبود واقعی عملکرد عملیاتی و نه صرفاً اقلام حسابداری یا تجدید ارزیابی دارایی‌ها ناشی می‌شود و پشتوانه اصلی صعود شاخص کل محسوب می‌گردد.

عرضه‌های اولیه نیز نقش مکمل ایفا نموده‌اند. در سال ۱۴۰۵ حدود ۱۲ تا ۱۷ عرضه اولیه در حوزه‌های پتروشیمی، باتری، صنایع غذایی، دارویی و سایر بخش‌ها انجام شده یا در جریان است. این عرضه‌ها ضمن افزایش عمق بازار، جریان سرمایه تازه‌ای را وارد بورس نموده و تنوع‌بخشی به ترکیب صنایع را تقویت کرده‌اند.

سیاست تقسیم سود و نسبت پرداخت در شرایط جنگی

سود هر سهم (EPS) بیانگر کل سود خالص ایجادشده به ازای هر سهم است و سود نقدی هر سهم (DPS) بخشی از آن است که مجمع عمومی تصویب و میان سهامداران توزیع می‌نماید. نسبت پرداخت سود (Payout Ratio = DPS/EPS) در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران به‌طور تاریخی بین ۵۰ تا ۹۰ درصد نوسان داشته است. قانون تجارت حداقل ۱۰ درصد سود قابل‌تقسیم را الزامی می‌داند و سقف معمول نیز حدود ۹۰ درصد است، مگر در موارد خاص با اتکا به سود انباشته.

در شرایط فعلی تورمی و ژئوپلیتیکی، رفتار شرکت‌ها دوگانه است:

شرکت‌های صادرات‌محور بالغ، به‌ویژه در صنعت پتروشیمی، همچنان نسبت‌های پرداخت نسبتاً بالایی (۶۰ تا ۹۰ درصد و گاه بالاتر) حفظ نموده‌اند تا جذابیت سهم برای سرمایه‌گذاران درآمدمحور حفظ گردد و جریان نقدی پایدار ایجاد شود.

در مقابل، شرکت‌هایی که با محدودیت نقدینگی، نیاز به سرمایه‌گذاری مجدد یا عدم‌قطعیت بالا روبه‌رو هستند، سیاست محتاطانه‌تری در پیش گرفته و نسبت پرداخت را کاهش داده یا بخش بیشتری از سود را انباشته کرده‌اند. این رفتار در فضای جنگی و تحریم‌محور منطقی است، زیرا حفظ ذخایر نقدی قوی‌تر اولویت می‌یابد.

بازده نقدی (نسبت DPS به قیمت روز سهم) در برخی نماد‌های صادراتی همچنان دو رقمی و جذاب باقی مانده و یکی از عوامل حمایت از قیمت این سهام بوده است. رشد EPS ناشی از تسعیر ارزی بالاتر، ظرفیت افزایش DPS را فراهم نموده، اما تصمیم نهایی مجامع تحت تأثیر نقدینگی واقعی، نیاز‌های سرمایه‌گذاری و ریسک‌های بیرونی قرار دارد.

نقاط قوت مبتنی بر داده‌های موجود

بهبود واقعی سودآوری صادرکنندگان به‌واسطه نرخ ارز بالاتر.
ارزش‌گذاری نسبتاً معقول‌تر نسبت به اوج سال ۱۳۹۹ (نسبت P/E پایین‌تر).
افزایش عمق بازار از طریق عرضه‌های اولیه.
تداوم جریان نقدی (DPS) در بخش مهمی از شرکت‌های بزرگ.
رشد ارزش بازار و حجم معاملات در مقاطع مثبت.

ریسک‌های ساختاری و سیستماتیک

ریسک ژئوپلیتیکی و نظامی همچنان مسلط است و هرگونه تشدید تنش می‌تواند منجر به خروج سریع سرمایه و اصلاح سنگین شود. شکاف پایدار میان دلار آزاد و نرخ‌های رسمی یا تغییر احتمالی سیاست تسعیر، سودآوری و در نتیجه EPS و DPS صادرکنندگان را تحت تأثیر قرار خواهد داد. تورم بالا و رقابت بازار بدهی (اوراق با بازدهی جذاب) فشار مداوم بر جریان نقدینگی ایجاد می‌کند. وابستگی بازار به ورود پول حقیقی نیز به معنای حساسیت بالا به تغییر انتظارات است.

برخی نماد‌ها رشد قیمتی فراتر از بهبود بنیادی داشته‌اند و نسبت‌های پرداخت بسیار بالا در تعدادی از شرکت‌ها ممکن است در میان‌مدت و بلندمدت پایدار نباشد.

مقایسه با سال ۱۳۹۹ و چشم‌انداز آینده بازار

سال ۱۳۹۹ با ورود انبوه سرمایه‌گذاران تازه‌وارد، دعوت‌های گسترده دولتی، نسبت‌های P/E بسیار بالا و رشد عمدتاً هیجانی همراه بود و سپس با ترکیدن حباب همراه شد. وضعیت فعلی محرک بنیادی‌تری دارد (رشد واقعی EPS صادرکنندگان)، ارزش‌گذاری معتدل‌تر است و عمق بازار افزایش یافته است. با این‌حال، ریسک سیستماتیک ناشی از شرایط جنگی و تحریم همچنان بالاست و نوسانات شدید محتمل است، هرچند تکرار دقیق سناریوی حباب ۱۳۹۹ کمتر محتمل به نظر می‌رسد.

آینده کوتاه‌مدت به ثبات نسبی نرخ ارز، سیاست تسعیر و تحولات سیاسی-نظامی وابسته است. در سناریوی پایه، رشد اسمی همگام با تورم و دلار محتمل است، اما رشد واقعی (دلاری) محدود خواهد بود. شرکت‌های صادرات‌محور با EPS پایدار و سیاست تقسیم سود معقول، گزینه‌های نسبتاً مقاوم‌تری محسوب می‌شوند.

جمع‌بندی و پاسخ صریح به قابلیت توجیه یا عدم توجیه سرمایه‌گذاری؛

بورس اوراق بهادار تهران در شرایط فعلی، به‌صورت مشروط و محدود قابل توجیه است؛ مشروط بر آن‌که صرفاً به شرکت‌های صادرات‌محور با بنیاد قوی، سودآوری واقعی رو به رشد و سیاست تقسیم سود پایدار محدود شود و بخشی از یک سبد متنوع سرمایه‌گذاری را تشکیل دهد؛ و به نظر من سرمایه‌گذاری گسترده، بدون مدیریت ریسک، بدون تنوع‌بخشی مناسب و بدون افق زمانی مشخص، در فضای کنونی پرریسک و غیرقابل‌توجیه است.

ریسک‌های ژئوپلیتیکی و نظامی همچنان غالب‌اند و هرگونه تشدید تنش می‌تواند به اصلاح سریع و سنگین منجر شود. بنابراین، ورود به بازار تنها برای سرمایه‌گذارانی که تحمل نوسان بالا دارند، گزارش‌های کدال را به‌طور مستمر رصد می‌کنند و تصمیم‌گیری خود را بر پایه داده‌های رسمی سازمان بورس و اوراق بهادار استوار می‌سازند، منطقی به نظر می‌رسد و در غیر این صورت سرمایه گذاری در بورس در حال حاضر پیشنهاد نمی‌گردد. 

داده‌های رسمی سازمان بورس و اوراق بهادار، سامانه کدال و گزارش‌های شرکت‌ها همچنان منابع اصلی و معتبر تصمیم‌گیری هستند.

ایمیل: mesforoush@iran.ir